灿星文化IPO天王山:商誉占净资产2/3,业绩过度维系独木桥

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发布时间:2019-01-15 20:57

灿星文化IPO天王山:商誉占净资产2/3,业绩过度维系独木桥

2019-01-15 10:54来源:蓝鲸财经财政部/IPO/创业板

原标题:灿星文化IPO天王山:商誉占净资产2/3,业绩过度维系独木桥

凭借“中国好声音”扬名的国内综艺节目制作大亨上海灿星文化传媒股份有限公司(以下称“灿星文化”)赶在年关前向中国证监会提交了招股说明书,成为近期IPO排队大军中的一道靓丽风景。在透镜公司研究看来,如果上市成功,灿星文化或将成为一光芒四射的创业板超级巨星,但前提是,走向这道光芒之前,灿星文化首先需要翻越IPO路上的两座天王山:

透镜公司研究注意到,在灿星文化账上30亿元的净资产中,有高达20亿元为商誉,在当前资本市场谈商誉色变的背景下,灿星文化未来能否管控好这项“有毒资产”,将是其IPO能否顺利过关的关键;而让人捏了一把汗的是,就在巨额商誉减值风险悬顶的同时,灿星文化的经营业绩又过度依赖“中国好声音”等爆款节目的支撑——正是由于上述“爆款”的缺席,该公2018年上半年营收只有2017年全年的八分之一,其同期的净利润更是只有2017年全年的不足1/50……

创业板未来的超级巨星?

灿星文化到底是谁?

这个问题很多人可能并不一定很清楚,但相信灿星文化出品的电视综艺节目恐怕大家都耳熟能详。

灿星文化的主营业务是向电视台制作和输出大型娱乐综艺节目,其经典作品包括浙江卫视和江苏卫视热播的“中国好声音”、“中国新歌声”和“蒙面歌王”等。

根据灿星文化的招股说明书,其IPO目的地锁定为深交所创业板,该公司计划通过IPO募集15亿元的资金,用于补充综艺节目制作运营资金。

透镜公司研究预计,如果灿星文化最终能够成功上市,它或将跟华谊兄弟一样,成为投资者茶余饭后的创业板新话题王,因为无论是从其作品的覆盖人群和知名度,还是从其综合业务体量来看,灿星文化都具备这样的特质。

最新一个完整会计周期的利润表数据显示,灿星文化2017年实现的营业收入达到了20.58亿元,实现的归属股东净利润为4.52亿元;同期内,华谊兄弟实现营收39.46亿元,实现归属股东的净利润8.28亿元。

从上述数据不难看出,灿星文化2017年的业务体量差不多是华谊兄弟的一半;但实际上,如果按照作品的观众人群覆盖面计算,灿星文化恐怕要高出华谊兄弟几个等级。

截至昨日收盘,华谊兄弟的总市值大约为128亿元,如果参照这一估值水平,灿星文化上市后的估值应该会达到70亿元甚至更高,这样的市值规模,显然要超过大部分的创业板公司。

20亿商誉成“有毒资产”

尽管从业务体量和代表作品来看,灿星文化在创业板可谓是“星光闪耀”,但从财务结构来看,该公司呈现给公众的却似乎是另一翻景象:其账上巨额的商誉,或将成为该公司未来IPO之路上的最大“拦路虎”。

截至2018年6月30日,灿星文化总资产达到了42.06亿元,总负债为11.59亿元,其账上的净资产规模为30.47亿元,尤其值得注意的是,灿星文化资产负债表上的商誉高达19.83亿元——也就是说,灿星文化三分之二的净资产是由商誉构成的,其商誉在资产体系中占比之高较为罕见。

灿星文化的近20亿商誉主要来源于一笔超高溢价的关联并购:2015年,灿星文化以20.8亿元的交易对价,并购其实控人旗下的音乐制作公司梦想强音,当时梦想强音的账面净资产只有1.12亿元,因此这笔超高溢价并购让灿星文化合并报表增加了19.7亿元的商誉。

近期以来,A股上市公司的商誉问题一直是市场高度关注的焦点,据券商中国基于2018三季报数据统计,A股上市公司商誉总额已经高达1.45亿元,这些商誉主要来源于上市公司的高溢价并购。有分析人士认为,高额的商誉极可能成为威胁A股市场的最大“黑天鹅”,因为一旦并购标的业绩不如预期,相关公司或将面临巨额的商誉减值损失。

值得一提的是,在市场的高度关注下,最近两周曾有传言称财政部可能调整商誉的会计处理方式:由当前的商誉减值变更为商誉摊销!传言的依据是:财政部当时最新发布的《企业会计准则动态(2018年第9期)》文稿披露,在征询商誉的会计处理意见时,大部分咨询委员认为,对于商誉的处理,摊销比减值更为合理。

尽管随后监管部门否认了商誉会计处理方式即将变更的传言,但在透镜公司研究看来,这或许是监管层出于保护市场的考虑,因为一旦1.45万亿的商誉需要做摊销处理,那将是大量上市公司利润表的不堪承受之重,此举会给当前脆弱的资本市场雪上加霜——但通过这些传言和市场的反馈不难看出,业界普遍已经把商誉视为一种高风险的“有毒资产”。

实际上,在透镜公司研究看来,即便是在当前的减值法规则下,商誉的“毒性”其实并不见得比摊销低,二者的区别更多地在于:商誉到底应该分少数几次甚至是一次性集中计提,还是分期逐步摊销分散风险的问题。

正是由于商誉的敏感性,去年以来,上市公司资产负债上表的巨额商誉,往往会成为被媒体和投资者关注与担忧的焦点,在当前谈商誉色变的资本市场环境下,灿星文化如何把控这笔“有毒资产”,防止其“毒性”发作,或将成为其IPO之路上的一道重要障碍。

亟需摆脱业绩“独木桥”

如果说灿星文化的20亿元商誉是“有毒资产”的话,那么最有可能触发其“毒性”发作的触点在哪里?透镜公司研究认为,最大的“触点”风险或许在于:灿星文化的经营业绩存在过高的单点依赖问题。

A股市场众多影视娱乐类公司都存在明显的业绩单点依赖问题,这些公司全年的业绩往往取决于押下重注的单部片子或单个节目,例如:一部成功的贺岁大片,可能会让一家影视上市公司业绩爆发式增长,但如果这部贺岁片票房不好,该公司的业绩可能面临断崖式下跌的危险,无论是华谊兄弟、华策影视、华录百纳,还是唐德影视或光线光媒这样的公司,概莫能外。

灿星文化同样也没能走出这种业绩过度依赖“单点支撑”的局面,其收入过多地集中于“中国好声音”和“中国新歌声”等龙头爆款综艺系列节目。

这种依赖到底有多大呢?

数据显示,2015年、2016年及2017年,《中国好声音》、《中国新歌声》节目制作收入占灿星文化总收入的比例分别高达46.43%、37.33%、32.33%——尽管上述依赖比例一度逐年降低,但2018年的最新数据却再度出现了令人担忧的势头:由于龙头节目集体缺席上半场,导致灿星文化2018年上半的营收只有2.65亿元,仅为该公司2017年全年营收数据的12.9%;同时,灿星文化2018年上半年归属股东的净利润也只有800万元,更是不到其2017年全年数据的1.8%。

灿星文化对2018年上半年业绩断崖式下跌的解释是:公司的收入存在季节性波动因素,2018年“中国好声音”、“蒙面唱将猜猜猜”、“新舞林大会”、“即刻电音”等节目都集中在下半年上线,公司全年收入主要分布在下半年——但即便如此,这一解释并不能排除投资者对其业绩成长需过“独木桥”的担忧:灿星文化的整体业绩,仍然对极少数几部大型综艺节目存在巨大依赖。

透镜公司研究注意到,无论是灿星文化原有的综艺节目制作业务,还是新并购进来的梦想强音旗下的音乐制作业务,都过度依赖于共同的“母体”——“中国好声音”等大型综艺节目,一旦该公司不能持续不断策划出这种超级爆款节目沿续“香火”,其账上或将面临“断供”的风险——而一旦这样的风险发生,巨额的商誉减值损失,将会连同业绩下滑本身的影响一道,对灿星文化的利润表形成“双杀”的局面。

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